Держателей облигаций вряд ли устроит банкротство сетей

В течение последних лет ретейлеры активно использовали такой финансовый инструмент, как облигации. Еще бы, инвесторы раскупали их, как горячие пирожки! О том, как обстоят дела на рынке облигационных займов в настоящее время, рассказал директор инвестиционно-банковского подразделения инвестиционной компании Dragon Capital Андрей Пивоварский.

Что происходит с облигациями сетей сегодня?

По нашим оценкам, на данный момент в обороте присутствует около 6 млрд. грн. (при подсчете по номиналу) облигаций, выпущенных ретейлерами. Проблемы у этих эмитентов возникли сейчас в основном потому, что почти все их облигационные займы выпускались с годовой офертой. То есть в конце одиннадцатого месяца жизни бонда держатель облигаций имеет право предъявить их к оферте, то есть к выкупу эмитентом или потребовать пересмотра купонной ставки. Когда денег на рынке было много, условия диктовали эмитенты. Бывало, что они предлагали инвесторам понизить купонную ставку, а у несогласных просто выкупали облигации, чтобы продать их более сговорчивым. Теперь ситуация изменилась. Вернуть свои деньги хотят уже инвесторы. Но сделать им это сложно. Торговые сети перегружены долговыми обязательствами. У некоторых долговая нагрузка сопоставима с половиной оборота. Но ведь оборот — это не прибыль. И при обороте в 1 млрд. грн. сеть не может обслуживать долг, равный полумиллиарду гривен. В этом частично виноваты и сами инвесторы. Когда рынок рос, они с готовностью давали деньги ретейлерам, стоило тем лишь подготовить инвестиционный план. В результате мы видим соотношение размера долга к размеру операционной прибыли в среднем по рынку ретейла, сегодня в районе один к пяти-шести, в то время как нормальным считается соотношение долга к прибыли один к трем–трем с половиной. В такой ситуации сети пытаются или собрать деньги и погасить облигации, или «отжимают» поставщиков, решая свои финансовые проблемы за их счет. К примеру, увеличивая им отсрочку платежа с 30 до 60 дней, сеть выигрывает еще целый месяц, в течение которого они могут использовать наличку поставщиков. По сути, поставщики вынужденно разделяют риски наравне с ритейлерами по невыплате последними своих долговых обязательств.

Смогут ли сети рассчитаться со своими долгами по облигациям?

Если все держатели облигаций будут предъявлять их к оферте и настаивать на том, чтобы сети немедленно осуществляли их выкуп, риск дефолтов очень велик. До сегодняшнего дня бонды, по которым подходили сроки, сетями своевременно гасились или в некоторых случаях реструктуризировались. Но в конце 2008 года число реструктуризаций и тем более дефолтов было единичным. Они, за исключением истории с City.com, прошли без особой публичной огласки. Посмотрим, как будет развиваться ситуация в ближайшее время — большинство оферт придется на следующие месяцы этого года. Гривня девальвирует, и даже 20% доходности инвесторов уже не спасают. Сетям надо готовиться к тому, что все их бонды будут предъявлены к погашению. И если в прошлом году можно было передоговориться о продлении оферты на год с повышением процентной ставки по купону, сейчас это будет гораздо сложнее.

Что означает реструктуризация долгов по облигациям?

Реструктуризация может проходить по-разному. Первый вариант — увеличить процентную ставку купона и продлить жизнь бонда с частичным погашением. Для реструктуризации тела облигации компания может создать специальный денежный фонд, в который ежемесячно будет перечислять, к примеру, по 5% от суммы бонда и за счет этих средств будет осуществлять погашение выпущенных бондов. Второй вариант — сделать облигации залоговым финансовым инструментом. Третий вариант — выкупить с дисконтом. И четвертый вариант — конвертировать бонд в акционерный капитал.

Основная задача держателей облигаций сегодня — не потерять деньги, то есть, как минимум, вернуть их обратно и, как максимум, еще заработать при этом. При негарантированных облигационных займах, как в случаях с ритейлерами, у которых около 90% выпусков были беззалоговыми, инвесторам невыгодно «раскачивать лодку», требуя во что бы то ни стало немедленного погашения долга. Если у эмитента не окажется денег на его выплату, компанию ожидает дефолт и даже, возможно, банкротство. Держателей облигаций такой сценарий вряд ли устроит: в очереди кредиторов они идут после банков и поставщиков. Поэтому, вероятнее всего, держатели облигаций будут договариваться или идти на дисконт, чтобы «вытянуть» хоть что-либо.

Прогнозировать развитие ситуации сложно, но маловероятно, что абсолютно все облигационные займы будут успешно реструктуризированы, скорее всего, часть из них ожидает дефолт. Чтобы иметь возможность и дальше нормально обслуживать существующую долговую нагрузку, сетям необходимо сделать основной упор на улучшение своих операционных показателей.

Как обстоит дело с выпусками новых облигаций в этом сегменте сегодня?

На сегодняшний день выпуск облигаций существенно осложнен. Это слишком дорого для ретейлеров. Например, по облигациям в гривне нужно будет устанавливать уровень доходности от 25% годовых и выше. К тому же из-за девальвации национальной валюты ценные бумаги в гривне сейчас не интересны инвесторам. Заходить в евробонды сетям также смысла не имеет. Они зарабатывают в гривне, поэтому купонная ставка по евробондам даже менее 20% при дальнейшей девальвации гривни обернется для них еще большей долговой нагрузкой, чем облигации в гривне. Из финансовых инструментов сетям реально доступно сегодня лишь Private Equity — привлечение финансового инвестора, акционерное финансирование. Что касается облигаций на вторичном рынке, то можно ожидать, что их начнут продавать с существенным дисконтом. Скорее, речь будет идти о дисконте в 50–60%. Думаю, что покупатели, желающие заработать на дисконтной продаже, найдутся. Но так как риск потерять вложенные деньги будет высок, при покупке важно правильно определиться с выбором эмитента. «Пациент» должен быть скорее жив, чем мертв.

Источник: "КОММЕНТАРИИ", №159, 13 февраля 2009 г.